一个人只拥有此生此世是不够的，他还应该拥有诗意的世界。

 

☆权证学校☆   ◇港澳资讯030002   更新日期：2008-01-23◇   灵通V3.0

【2008-01-08】

　　□广发证券产品创新部 朱洁瑜

　　溢价率是指以当前的价格买入权证，在不考虑交易成本前提下，正股至少需要上涨（认购证）或下跌（认沽证）多少百分比，投资者持有权证到期行权才可保本。溢价率反映了到期行权的盈亏平衡概念，在目前国内的权证市场机制下，也是反映权证价格风险的重要指标。由于权证价格主要由市场供求决定，价格的变动并不一定体现正股的价格变化。在权证流通数量一定的情况下，当供不应求时，权证价格就容易被推高至不合理的位置，反映在溢价率上就会处于较高的水平。如刚上市的权证，在市场炒新习惯下较易成为热点资金追捧的目标，上市后经常连续出现涨停板，把溢价率水平推高，价格出现高估。

　　当权证处于高溢价水平时，投资者面临的风险是什么呢？如果高溢价水平脱离市场对正股的合理预期，那么一旦市场热点转移，溢价率的回落将带动权证价格下降，这时，即使正股上涨，权证也未必能跟紧正股上涨的步伐。而如果此时正好遇上正股调整，更会加剧权证的下跌。

　　那么，投资负溢价的权证是不是就没有风险呢？答案也是否定的。虽然由供求关系决定的权证价格可能会存在不合理的因素，但市场往往是投资者心理预期最真实、最直接的反映。如果一只权证长期处于负溢价而没有得到市场积极的修正，那么有可能是市场对正股的前景普遍看淡。假如投资者此时买入权证，虽然看似折价，但未来一旦正股进入调整周期，那么负溢价可能瞬间消失，而且权证还可能在正股拖累下继续走低，这样的教训已经屡见不鲜。我们只能说，溢价低比溢价高好，但负溢价并不代表没有风险，投资权证是为了获利，不宜单纯以溢价高低来选择权证。

　　值得注意的是，正的溢价率实质上是反映了权证的时间价值，溢价率高低与剩余存续期也有关系。比如同一只正股的两只权证，在其他条款一样的情况下，一般存续期较长的权证溢价率较高（如之前深发展的两只权证）。由于在临近到期的时候溢价率都有归零趋势，因此，从风险角度来看，假如一只权证处于高溢价，且存续期较短，那么溢价率回调的风险就会非常大，除非投资者对正股的短期上涨幅度有强烈的预期，否则最好不要参与；假如权证负溢价较大且剩余期限较短，那么负溢价对于投资权证来说就是很好的保护，在对正股短期走势有正面预期的情况下，溢价率归零的过程获利机会较大。

 

【2007-11-26】

　　虽然股指期货尚未推出，但有心人早已将目光盯住了之后将推出的备兑权证。同样具有杠杆效应，可T+0买卖，最大损失仅为买入本金，加之使用股票账户即可交易，权证对许多短线投资者而言，有很大的吸引力。上周六"中国权证精英论坛"上，来自香港权证第一发行商法兴证券的李锦、陈立言，及广发证券的郭勇先生，就目前和未来的权证投资发表了他们的见解。

　　A股权证市场发展很快

　　李锦指出，香港权证市场发展那么久，一季度每天权证的交易量，不过占大市总体成交量的20.6%。而A股权证市场从2005年诞生以来，目前成交量百分比已有10%左右，发展可谓非常迅猛。

　　李锦也指出，目前A股存在的权证，清一色都是股改中由上市公司发行的股本权证，品种比较单一。而在港股市场，权证均由券商发行，针对同一个股票会有大量不同行权价格、不同到期日的权证存在，比如截至4月12日，中国人寿H股衍生的认购权证有180个，认沽权证有46个。如何从大量权证中挑选合适的交易，对投资收益的影响同样非常大。A股股指期货之后，相信类似由券商发行的备兑权证推出也将随之而来，届时投资者要想玩好权证，就需要对权证知识有更深入的了解。

　　A股权证的五波浪潮

　　回顾2005年以来A股权证市场的6次大行情，指出它们各有特色。

　　2005年8月22日首个权证上市时，焦点是供求，当时要做好权证交易，主要凭借技术分析和盘口技术。2005年10月28日开始，伴随着创设制度推出，市场关注的是权证的溢价(以认购权证为例，即权证行权价减去正股现价，越低越好)，炒作的是低溢价权证。2006年4月28日开始，随着行情走牛，市场关注焦点是杠杆，有效杠杆高(即正股价格变动1%时，权证的价格理论上变动百分之几)的权证收到追捧。2006年7月12日开始，伴随行情调整后市不明朗，市场热点再次回到溢价率上，同时认沽权证成为下跌市中做空的工具。2006年8月17日，宝钢权证进入最后交易阶段，末日权证最后几天的爆炒行情，第一次为市场所认识。此后钢铁股进入上升阶段，加上诸多钢铁权证进入末期，由此诞生了真正意义的末日权证炒作。

　　炒权证要看三大指标

　　郭勇总结之前权证的5波浪潮，指出杠杆和溢价是目前A股权证市场炒作的两大主旋律。杠杆为进攻性指标，一旦进入上升行情，受惠最大的必然是高杠杆个股。而溢价则是衡量风险和防守型的指标，一旦市场对后市继续上涨产生怀疑，低溢价的防守型权证就会有较佳表现。

　　在判断权证优劣的三大指标中，引申波幅这个衡量市场对于正股波动幅度判断的指标，迄今尚无太大指导意义，郭勇认为主要在于目前权证均为股本权证，缺乏做市商去维持合理的引申波幅。未来一旦备兑权证出现，波幅变化也将成为一个重要的炒作题材，届时即使看不清正股方向，但能判断大震荡的出现，同样也能赚钱。

　　权证炒作三大思路

　　郭勇总结了目前市场上常见的4种权证思路，建议投资者根据自身情况选择：

　　一、波段策略。判断正股将有一段大幅上升，中线持有认购权证。选择的权证剩余期限不能太短，负溢价则更佳。

　　二、微利大交易量策略。每日进行大量交易，每次虽然盈利甚微，但是积少成多亦非常可观。这需要相当高的准确率，权证流动性也应当比较高。

　　三、负溢价套利策略。选择末日负溢价权证，参与行权获得负溢价的空间。(记者　张佳)

 

【2007-11-19】

　——保护投资者权益是上证所权证工作的重中之重

　　上证所投资者教育中心主持

　　投资者教育是上证所工作的重要组成部分

　　权证作为市场的一个新产品，具有与股票不同的特性。部分投资者对该产品的理解还不深刻，对权证的特殊风险的理解还不到位。面对市场持续高涨的投资热情和权证投资的火爆场面，特别是持续激增的新股民不断入市，上证所深感市场责任的重大和投资者教育工作的重要性。单就权证的宣传方面，这两年来上证所就有针对性地开展了一系列的投资者教育工作，并加强了多种市场服务举措。

　　利用大众传媒，广泛开展证券市场的宣传教育，并对投资风险予以充分揭示。

　　上海证券交易所在上证报开设了“权证知识”专栏，并根据市场特点和问题持续进行权证知识的普及；并开设有《每日权证数据》一览表，不仅充分揭示出权证的相关风险数据，还对离最后交易日仅剩最后十天的权证，在专栏显要位置用大号字和黑体予以倒计时警示。针对新入市股民日益增多的状况，还在上证报“股民学校”中，开设了“交易所常见咨询问题”专栏，连载证券及权证等衍生产品的投资常识。去年，本所投资者教育中心还在《新民晚报》开设专栏，连载“权证知识”普及宣传资料。今年四月始，又选择了在市民中有广泛影响的《新闻晨报》合作开设了“股民学校”，就投资者关注的权证市场等热点问题进行每周一议。最近，由本所投资者教育中心主持的题为“权证知识普及教育系列讲座”每周一期刊发于三大证券报等全国各类财经媒体上，第一讲《权证基础知识介绍》已于11月12日刊出。

　　续编投资者教育书籍，对新入市股民进行普及教育。

　　去年，上海证券交易所就权证新品的推出，组织编印了《权证投资手册》和《权证知识问答》，并寄赠全国各证券营业部，向投资者免费发放。5月，组织各相关部门的资源和力量，编写了新版的《投资者常见问题问答》（2007年），并对权证知识单列一章再次予以介绍。除继续向各地证券营业部寄赠供投资者使用外，还拟通过会员部渠道将电子版文本传送至上证所各会员公司，供其二次编印后向在其所辖营业部新开户的投资者发放。

　　联合业界，开展多形式的投资者教育活动。

　　在今年的“3.15消费者权益保护日”，上海证券交易所联合了上海证券报和国泰君安和申银万国两家会员单位，共同举办了“3.15投资者权益保护日”大型义务咨询宣传活动。通过两券商的视频系统，向设在各地的三、四百家证券营业部数千名投资者进行了包括权证在内的投资新品介绍和市场风险宣传，并通过证券营业部的咨询摊位帮助投资者现场答疑解惑。同日，还在中国证券网，开展了各地证券和权证投资者的网上互动答疑和活动的视频转播。

　　今年6月，上海证券交易所应西藏证监局之邀，并根据西藏权证投资者比例甚高的特点，联合在拉萨举办了包括权证知识和风险的证券投资者教育讲座，从而使很多投资者充分了解了权证特点和市场风险，其中一些原先不甚了解权证风险的投资者还因此而退出了权证市场。之后，还先后在内蒙、浙江、云南等地开展了类似的普及教育活动。

　　上证所还充分利用网络优势开展权证投资者远程在线教育。

　　上海证券交易所适时地在外部网上开设了“上证所权证服务中心”，不仅有涉及权证交易的法律法规等制度性的文章资料，还向市场和投资者公布了最为权威的权证交易数据和资料，方便投资者查阅和学习。同时，投资者教育中心网页也将其所有联合媒体宣传的权证文章和编印的权证书籍、资料等粘贴分栏目地上网，以固化权证市场宣传学习资料，提高其宣传效果。

　　

　　市场提示和风险揭示是上证所权证工作的重要内容

　　有很多投资者对什么是认购、认沽权证都没搞明白，有的连权证有到期日和到期日前的最近交易日都不知晓，就盲目冲动地在高位买入了价位的权证。据报载，炒股仅一个月的李女士误将首创权证当作普通股票，在行权期过后还懵懂不知，待发现时，30万元5.7万股首创权证全部化为乌有。据我们的信息统计汇总，此类的失误在其它权证上也发生过多起。

　　前不久的《新民晚报》还有则报道说，在华鑫证券上海金山营业部，一名女子嫌前面的老伯动作太慢而发生争执，此后便怀恨在心地偷看到了老伯密码和用户名，次日竟报复性地用他的账户代他暗中购进6万股认沽权证，等老人查询账户发现，资金已经“蒸发”了3万多元。

　　权证的风险由此也可见一斑。尽管价外权证最终无一逃脱“废纸一张”的命运（见下表），但即便如此，仍有一些投资者或因自信、或心存侥幸、或属无知地投入其中，其中不少投资者（包括最后一棒的接手者）最终都难逃搏傻失利之亏损！

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　　从上表中可以看出，在最后交易日仍处于价外的权证，不论其前期被投机者如何炒作，最后全部回归其本来面目，以几厘钱或几分钱黯然收场。

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　　从上图我们详细回顾招行CMP1。在大多数交易时间内580997处于价外状态，其市场价格偏离其理论价值(采用标准B-S公式来估计权证的理论价值，参数选择上，无风险收益率取3%，波动率选择滚动的临近前6个月的日数据计算出的历史波动率），且在今年5月30日后，遭遇了短线爆炒，市场价格严重偏离其理论价值；但接近到期时，由于其处于深度价外，权证价格还是疾速下挫，在最后交易日以1厘钱的收盘价告别历史舞台。

　　为控制权证交易风险，维护权证市场交易秩序，向投资者充分揭示权证交易风险，上海证券交易所已先后向会员单位发布了《关于发布上海证券交易所<权证风险揭示书>》和《关于重申签署〔权证风险揭示书〕有关事项的通知》，要求各会员必须按规定向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充分揭示权证交易的高风险性，切实引导、提醒投资者重视并控制权证交易风险，在投资者参与权证交易前必须与投资者签署《权证风险揭示书》。为进一步掌握会员单位签署情况，还组成检查小组对部分会员单位签署情况进行了现场抽查。此外，为加强会员权证经纪业务风险管理，还向会员单位发布了《关于进一步加强权证经纪业务风险管理的通知》，要求会员单位加强权证经纪业务风险管理，并按要求及时履行相关报告义务。

　　为了进一步落实权证监管措施，上海证券交易所于2007年7月底再次向各会员单位发布《关于再次重申签署“权证风险揭示书”有关事项的通知》，要求各会员应与首次申请开通权证买入权限的投资者书面签署《权证风险揭示书》，不得通过交易软件或电话自助办理，确保每个首次参与权证买卖的投资者在交易前充分了解权证的风险。同时要求各会员必须按规定向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充分揭示权证交易的高风险性，切实引导、提醒投资者重视并控制权证交易风险。

　　加强市场监察工作 保证市场健康发展

　　为维护权证交易秩序，确保权证市场健康有序发展，上海证券交易所在第一只权证“宝钢权证”推出之际就针对性地制订了权证监管预案。针对“宝钢权证”异常交易行为，根据具体情况采取了各类监管措施；在之后的武钢权证、招行权证等临近行权期，或临近到期日前的终止交易日前，都通过多种渠道多次对投资者作了提醒，还根据不同情形提醒投资者别“误行权”或“别忘了行权”等，为此取得了良好的市场效果，业界各方也给予了积极正面的评价。对交易过程中出现的违规行为，果断采取处罚措施，积极发挥监管威慑力，及时有效地遏制了违规，化解了市场风险。

　　今年6月以来，权证市场特别是招行认沽权证出现了一轮较大的价格波动，上证所及时采取了一系列监管措施，及时发现、调查、制止权证异常交易行为。该期间，上证所对有关营业部进行了100多次电话调查和警告，发出书面警告函15份，涉及账户240多个，并约见了有关券商负责人谈话提醒。

　　重点案例包括今年8月15日，上证所根据交易规则的有关规定对联合证券深圳振兴路第二营业部两个个人账户采取了限制交易的措施。在交易监察中，上证所发现上述账户在招行认沽权证交易中多次出现利用资金优势在很短时间内进行连续多笔大额买入委托申报，对市场供求平衡形成明显冲击，导致权证价格瞬间大幅波动，涉嫌操纵权证价格、误导其他投资人。其炒作手法表现在买入委托申报时，由于申报量较大，其买入委托申报大都部分成交，在其卖出所持权证之后随即对其未成交的买委托申报进行撤单；或者开盘即挂出巨额买单、拉升价格，再卖出其隔夜持仓权证。从以往监管记录来看，上述账户惯常使用此类手法进行权证交易。上证所曾多次对其进行调查和警告，并于7月10日专门致函联合证券，要求其务必采取有效措施，对相关客户的交易行为进行有效监督、规范和约束，及时警示并制止导致权证价格严重异常波动的交易行为，杜绝上述异常交易行为再次发生。但是，上述账户在一度收敛之后再次兴风作浪，严重影响了权证的正常交易。对上述涉嫌操纵权证价格的个别账户，上证所已按照有关程序提请中国证监会立案调查。

　　上证所今后将继续运用限制交易等措施打击违规交易，对权证交易中涉嫌违法违规的行为，发现一起，查处一起。对涉嫌操纵权证价格的个别账户，上证所会提请中国证监会立案调查；对于其他进行过度炒作的异常交易账户，也会建立监管关注账户库，并将告知其他会员公司，从全市场的角度对其交易行为严密关注，加强监管。

　　金融市场每一个新的产品，都要经历一个参与者从不熟悉到熟悉、市场从不成熟到逐渐成熟的过程。金融创新的步伐不能就此止步，发展中的问题只能在发展中解决。保护投资者利益一直是监管层和市场组织管理者工作的出发点和落脚点，上海证券交易所将肩负其责，相信能为完善中国证券市场、维护市场健康发展而继续努力！

 

【2007-11-12】

     权证基础知识介绍

　　□上海证券交易所投资者教育中心主持

2005年8月22日，我国第一只股改权证——宝钢权证上市交易。之后，随着股权分置改革工作的推进，武钢JTP1、武钢JTB1、机场JTP1等股改权证陆续上市；前不久，伴随公司分离交易可转债的发行，马钢CWB、云化CWB1等公司权证也相继登台。经过两年多的发展，权证市场已成为投资者瞩目的焦点。本文拟对这一充满魅力的新事物从多个角度进行简要阐述，力求展现一幅全面完整的权证图景。

●权证的概念和分类

权证是指标的证券发行人或其以外的第三方发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证本质上是证明持有人拥有特定权利的契约。

权证有很多种分类方法。

第一，按照未来权利的不同，权证可分为认购权证和认沽权证。其中认购权证是指发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券；认沽权证是指发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。

第二，根据权证存续期内可否行权，权证分为欧式、美式和百慕大式。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才可以行权（即行使买卖标的股票的权力），如武钢JTP1；而美式权证的持有人在到期日前的相当一段时期内随时都可以行权。如2005年12月23日上市的机场JTP1，在2006年3月23日后，直至2006年12月22日之前的这段期间，投资者随时都可以行权。百慕大式权证则可以在存续期内的若干个时间段行权。如马钢CWB1设定了2007年11月15日到11月28日和2008年11月17日到11月28日两段行权期。

第三，按照发行人的不同，还可分为公司权证和备兑权证。其中公司权证是指标的证券发行人所发行的权证，备兑权证是指标的证券发行人以外的第三方（如大股东、券商等金融机构）发行的权证。

实际上，以上涉及到的分类指标在权证名称中都有反映。以“宝钢JTB1”为例，“宝钢”代表约定的未来行权标的证券是宝钢股份，“JT”代表发行人是宝钢集团（“JT”是“集团”的拼音首字母）发行的，“B”代表持有人拥有未来“买入”（Buy）的权利，该权证为认购权证（如果字母为“P”则表示持有人拥有未来“卖出”(Put)的权利，该权证为认沽权证），“1”代表第1只权证。将“宝钢JTB1”这些文字、字母和数字联合起来理解，便是“宝钢集团发行的第1只宝钢股份认购权证”。与认购权证对应的则是标明卖出权利的认沽权证，如南航JTP1，即“南航集团发行的第1只南方航空认沽权证”。

而马钢CWB1这样包含CW（Company Warrant：公司权证）字段的权证，是上市公司自身发行，用于融资的公司权证，当这些权证行权时，公司相应的增发新股，股本会被摊薄，请投资者注意。

●权证的交易和行权

权证作为一种衍生产品，在交易规则上与股票有很多不同之处。从下表投资者可以简单比较二者的一些主要差别：

     品种

     权证

     股票

     交易方式

     T+0

     T+1

     交易费用

     佣金

     交易印花税、佣金、过户费等

     涨跌限制

     根据股票的价格计算涨跌幅价格

     ±10%的涨跌停板

     可交易期

     仅在权证存续期内可以交易，一般不超过两年， 具体以该权证的相关条款为准

     无限期， 除非因不满足上市条件而退市

 

根据《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》第二十二条规定，权证交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅按下列公式计算:

“权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例；

权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。　

当计算结果小于等于零时,权证跌幅价格为零。”

公式应用中，有两点需要特别注意：

一、“标的证券当日涨幅价格”、“标的证券当日跌幅价格”是指标的证券的当日涨跌幅限制的最高、最低价；

二、在计算价格时，每一步计算结果，需先四舍五入至最小价格单位。

以权证“南航JTP1”在2007年11月2日涨幅价格为例：南航JTP1（580989）在前一交易日（11月1日）为1.122元；标的证券南方航空（600029）的前一交易日收盘价格为21.61元，涨跌幅限制为10%，行权比例为2：1（行权比例数值上是0.5，即2份认估权证可以向南航集团出售1份股份）。

标的证券当日涨幅价格＝标的证券前一日收盘价×（1＋10%）=21.61×1.1=23.771元＝23.77(计算结果先四舍五入至最小价格单位)

因此：南航JTP1的涨幅限制价格＝1.122+（23.77－21.61） ×125%×0.5 =2.47元。

另外需要强调说明的是权证的最后交易日、行权期、到期日。权证最后交易日是权证在二级市场上交易的最后一天，这之后投资者再无法从市场上买进或者卖出该权证，只能选择放弃或者行权，权证存续期满前5个交易日权证终止交易，投资者可以推算出权证最后一个交易日。一些深度价外的权证，通常会在最后交易日大幅下跌。权证的行权期是供权证行权的日期，行权期的交易时段内，投资者按照各权证公告的说明进行行权申报即可行权。有些权证的行权期为五个交易日（如武钢CWB1），有些只有一天（如南航JTP1），有些则有两个时间段（如马钢CWB1）。到期日是指行权截止日，此日后该权证就退出市场，既不能买卖，也不能行权，不再有任何价值。

●权证的价格

权证的合理价格是在权证的理论价值附近变动，两者并不是完全相同的。权证的理论价值是按照国际通行的定价公式，通过选取股票价格、权证条款（行权价格、存续期、行使比例等）和股票价格波动率等参数计算得出的，如很多机构都采用的著名的“B-S模型”。

简单的说，权证的理论价值包含两部分。第一部分称作“内在价值”，是股票现价减去行权价格得到的差价与零之间的较大值（认购权证），或行权价格减去股票现价得到的差价与零之间的较大值（认沽权证），它的直观含义是马上行权可以获得的差价。第二部分称作“时间价值”，它是权证的理论价值减去内在价值，它的直观含义是由于权证到期前股票价格存在朝有利方向变动的可能，从而使得权证具有或有价值。显然，随着到期时间的临近，这部分价值是逐渐减少的，直至到期时降低为0，这也就是它被称作“时间价值”的原因。

所以说，只要权证没有到期，股票价格就有可能朝着对权证持有人有利的方向变动，其时间价值就大于零。以武钢CWB1为例，2007年11月2日，武钢股份股票收盘价格为15.55元，行权价格10.20元，因此，武钢CWB1的内在价值为5.35元（15.55-10.20），而其当日收盘价为6.735元，表明市场认可的时间价值大于零。

那么，影响权证理论价值的主要因素具体有哪些呢？“B-S模型”中包括了标的资产价格、标的资产价格波动性、权证期限及其行权价格、市场利率以及现金股利等因素，下面我们从直观上予以解释。

（1）标的资产价格：由于权证是以标的资产为基础而产生的衍生产品，标的资产价格也就成了确定权证发行价格及其交易价格走势的最主要因素。标的资产价格越高，意味着认购（沽）权证持有人执行权证所获收益越大（小）。因此标的资产价格越高的认购（沽）权证，其发行或交易价格往往越高（低）。

（2）权证行权价格：与标的资产价格相反，权证所约定的行权价格越高的认购（沽）权证，其发行或交易价格往往越低（高）。

（3）权证有效期：权证有效期越长，权证的时间价值越高，因此权证发行价格或交易价格一般也就越高。

（4）标的资产价格波动性：标的资产价格波动性越大，标的资产价格出现异常高的可能性越大，那么权证处于价内的机会也就越多，因此权证发行价格或交易价格一般也就越高。

（5）无风险利率：无风险利率的高低，决定着标的资产投资成本的大小。无风险利率越高，投资于标的资产的成本越大，因而认购权证变得较具吸引力，而认沽权证的吸引力则相应变小，故认购（沽）权证的发行或交易价格就会越高（低）。

（6）预期股息：我国权证管理暂行办法中规定，标的派息将调整行权价，调整公式为：新行权价格＝原行权价格×（标的股票除息价／除息前一日标的股票收盘价）。

除了以上影响权证理论价值的因素外，市场中供求关系的影响，可能会使权证价格和理论价值产生一定的偏离，从而导致价内和价外现象。价内权证是指权证持有人行权时,权证行权价格与行权费用之和低于标的证券结算价格的认购权证；或者行权费用与标的证券结算价格之和低于权证行权价格的认沽权证。反之则叫价外权证（目前我们市场上在交易的认沽权证大多都属价外权证）。

为了对权证价格的合理性进行初步的判断，我们介绍一种简单明了、易被掌握的方法。为了表述方便，用符号ST表示权证到期日标的股票的价格，X表示权证的行权价格。我们知道，认购权证的未来收益为Max(ST－X，0)，认沽权证的未来收益为Max(X－ST，0)，其中，Max( )为最大值函数。可见，权证的未来收益主要取决于标的证券的未来价格。显然，如果权证的价格接近于该权证未来收益的现值，该权证就是合理定价的；如果权证的价格小于该权证未来收益的现值，则该权证是被低估的。因此，判断一张权证的定价是否合理，主要取决于对其标的证券未来价格判断的准确程度。

当然，我们也可以从权证的价格去倒推权证到期时其标的证券的价格，这里以南航JTP1在2007年11月2日的交易价格为例加以说明。

南航JTP1在2007年11月2日的收盘价为1.048元，行权价为7.43元，行权比例是2：1，也就是说，2008年6月20日南方航空股票的价格必须低于5.334（=7.43-1.048×2）元才是可行的。这在理论上也许是可能的，但实际上原有南航股票在最后交易日能否跌到这一价格以下却有很大的不确定性。

我们知道，对于欧式认购权证，权证最后交易日前（包含最后交易日）标的证券价格越高，则权证的内在的价值越大，其上限为当日的标的证券价格。如2007年11月2日武钢股份的收盘价为15.55元，那么其认购权证武钢CWB1当日的价格上限即为15.55元；对于欧式认沽权证而言，权证最后交易日前（包含最后交易日）标的股票的价格越低，则权证的内在价值越大，其上限为行权价的连续复利现值。

由于权证产品固有的特征，权证价格波动较大。而权证存续期的有限性和涨跌停幅的限制，导致其剧烈波动的幅度背后蕴含着极大的风险，在权证交易出现单边行情的市况下，极有可能无法及时平仓，投资者进行权证投资时对这些风险应有清醒的认识。

2007年8月15日，招行认沽CMP1以0.15元开盘，单日大涨242%之后，8月17日又以47.1％的跌幅收于0.356元，而在其最后交易日，跌幅达98.58％。而在如此剧烈的波幅及其隐含的风险，与传统的现货品种形成了较大的对比。

虽然有投资者冲着T＋0的交易制度，并抱着当日平仓的心态去参与权证的交易，但是，如果绝大部分权证交易者都有这样的心态，就会出现日内一旦出现下跌就持续暴跌，甚至跌停乃至连日跌停，届时投资者根本无法实现当日平仓的初衷。因此，投资者对权证的高风险性应有清醒的认识，并且认真对待相关监管机构对权证异常交易状况所可能采取的规范措施。

●权证的作用和风险

权证主要有以下三个用途：

（1）套期保值和风险管理。根据高风险、高预期收益原则，套期保值的目标是使风险降幅大于预期收益率应有的降幅。风险管理的目标是使风险水平降到可以承受的水平。权证的最大作用，就是可以和投资者手里的标的资产构成避险组合。比如，股票投资者担心手里的股票价格下跌，就可以买入该股票的认沽权证来对冲风险。

（2）套利。在考虑了交易成本和税收之后，只要权证现实的价格不符合资产定价公式，就存在无风险套利机会。基于同一标的资产、到期日和执行价格均相同的认购权证和认沽权证以及标的资产之间存在一个平价关系，如果权证的市场价格不服从这个平价关系，就可以通过“卖高买低”进行无风险套利。

（3）投机。权证具有较高的杠杆率，权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一，且由于权证T+0交易，因此这也就放大了投机者的投机能力和投机收益。当然，高收益伴随着高风险，权证投机的损失也相应地被放大，甚至有可能损失全部的投资成本。

权证投资的主要风险有如下三大类：

一是杠杆效应风险。权证是一种高杠杆投资工具，其价格只占标的资产价格的较小比例。投资者投资于权证，有机会以有限的成本获取较大的收益，一旦判断失误，投资者也有可能在短时间内蒙受全额或巨额的损失。

二是时间风险。与其他一些有价证券不同，权证有一定的存续期限，且其时间价值会随着时间消逝而快速递减。到期以后（不含到期日），权证将成为一张废纸。

三是错过到期日风险。除了现金结算型权证交易所在到期日会自动将有执行价值的权证进行结算外，采用证券给付形式结算的权证均必须由投资者主动提出行权要求，因此投资者必须留意所投资权证的行权期。

如果在行权期，标的股票价格远远低于行权价，认购权证将“一钱不值”；如果行权期标的股票价格远远高于行权价，认沽权证也将“一钱不值”。所以，对价格远远高于其理论价值的高风险权证品种，如缺乏专业知识或风险承受能力有限的散户要想参与的话，要特别谨慎。

以南航JTP1为例，2007年11月2日收盘价格为1.048元，行权价为7.43元，行权比例为2：1。对于以1.048元买入南航JTP1的投资者，如果一直持有不动直至到期，在最后交易日2008年6月19日南方航空股票的收盘价格必须低于5.334才可以获利，否则投资者就是亏损的，其持有的权证将变成“一张废纸”。

因为权证属于高风险、高收益的投资品种，适宜风险偏好型的投资者参与。但由于广大中小投资者还缺乏对这一创新产品的认识，特别是缺乏对其中所含风险（如创设机制可能影响权证交易价格等）的了解，所以，上证所要求权证投资者参与交易前都须书面签署《权证投资风险揭示书》。

●权证创设制度

何谓创设与注销？

权证的创设是指权证上市交易后,由有资格的机构提出申请的、与原有权证条款完全一致的增加权证供应量的行为。武钢权证JTP1和JTB1是最先具有创设注销价格平抑机制的权证。上海证券交易所于2005年11月21日颁布的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，允许获得创新试点资格的证券公司创设武钢权证。通知要求“创设权证与武钢认购权证或武钢认沽权证相同，并使用同一交易代码和行权代码”。创设武钢认购权证必须在指定的帐户全额存放武钢股票，创设武钢认沽权证的必须在指定的帐户按行权价/每份全额存放现金，用于行权履约担保。

假如有一家创新试点券商准备创设武钢认购权证一亿份，则须同时开设权证创设帐户和履约担保帐户，并将一亿股武钢股票存放在履约担保帐户里，然后向上海证券交易所提交创设申请。获准后，其权证创设帐户就得到一亿武钢认购权证，此时市场中武钢权证的总量就增加了一亿份；如果他准备创设一亿份武钢认沽权证，那么应当将（权证行权价×1亿）元存放在履约担保帐户，创设申请获准后他将得到一亿份武钢认沽权证。

权证的注销是指创设人（即创设权证的证券公司）向上海证券交易所申请注销其所指定的权证创设帐户中的全部权证或部分权证。申请获准后，履约担保帐户中与注销权证数量相等的股票或现金也相应解除锁定。上海证券交易所要求同一创设人申请注销权证的数量不得超过他之前所创设且未被行权的数量。

假如有一家创新试点券商在创设出一亿份武钢认购权证后，卖出后又从市场上买回八千万份武钢认购权证（期间没有被行权）。申请注销获准后，其履约担保帐户中将有八千万股武钢股票解除锁定，武钢认购权证的流通总量也就将减少八千万份。

创设机制对权证的意义和影响

创设—这种增加权证供应量机制的推出作用，是在短期内增加权证的供应量,以平抑权证的过度需求所导致的权证价格过高，推动权证价格理性回归。当创设人觉得权证价格偏高，有套利空间和机会，便会有创设的冲动，企图从中获利。这种“主观为自己”的权证创设和抛售行为，增加了市场的供应量，客观上“威慑”着权证市场的非理性走势，迫使其价格向真实的价值靠拢，抑制着过度的市场投机行为。从长期看，有利于保护广大投资者的长远利益，维护健康的市场秩序，推动权证市场的健康长远发展。

另一方面，权证不是股票、创设不是发行，权证的价格不应过多受到供求关系的影响，而应体现其衍生产品的特性，与标的证券价格波动相关联。创设等权证持续供应机制的存在，符合权证定价的基本假设前提，符合权证产品的基本特性。

所以，投资者在参与权证交易时，应当充分考虑权证创设机制对权证价格的影响。

从国际权证市场的经验来理解权证创设机制

从国际权证市场的经验看，为抑制权证市场的过度投机，交易所都会采取相应措施，及时增加权证供应量的规则，维护权证市场的稳定发展，如允许权证发行人增加权证供应量的再发行机制。目前上海证券交易所交易的权证是在特定的股权分置背景下产生的，发行主体为非流通股股东，与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别，因此，上证所依据《上海证券交易所权证管理暂行办法》，允许创新试点券商创设权证。

国际上的权证再发行机制和上证所的创设机制本质是相同的，都是为及时增加权证的供应量，区别在于权证供应增量的提供者不同，这与在上证所交易的权证特殊性有关。

（执笔：钟欣）

 

【2007-11-07】

权证投资中的几个常见问题

　　权证投资如何准备

　　小张老师：

　　周围的朋友都说现在大盘指数已经很高了，投资风险也在积累，我尝试想投资权证，请问权证投资应注意什么？

　　河北老杜

　　老杜读者：

　　权证投资不同于股票投资，应该注意以下几点：

　　（１）应避免把全部资金都投资于权证。

　　（２）注意权证的时效性风险。

　　（３）投资权证应严格遵循止损原则，一旦跌破止损位应及时退出，不应等待解套，或试图低位补仓摊低成本。

　　（４）投资权证时不能贪图一时的便宜。

　　（５）不能时常关注大盘变化则不要投资权证。

　　（６）和股票投资有本质不同，它不适合“捂”。

　　以上经验，供您参考。

　　华创证券长海路营业部

　　

　　常用的权证投资策略

　　小张老师：

　　权证投资中，有哪些常用技巧和策略？

　　凌伊

　　凌伊读者：

　　（１）无论标的证券是持续上涨还是持续下跌，都是投资权证最好的时机，只要方向判断正确，投资者均可通过权证的高杠杆率，获取高额回报。

　　（２），如果市场震荡，权证投资的难度相应增大，但投资者仍可判断标的证券的高低位，通过高抛低吸来获利。

　　（３）当投资者判断标的证券会大幅上涨或大幅下跌时，可分别购买深度价外的认购权证或认沽权证。但如果标的证券的涨幅或跌幅小于预期，则对应权证到期时，可能没有行权价值。

　　（４）当投资者持有的证券短线涨幅已大时，投资者可以先卖出证券获利了结，并再以１０％－２０％的资金购买对应该证券的认购权证，既可以套现一部分资金转作他用，又可以通过权证享受标的证券继续上涨带来的收益，而且还预先锁定最大的损失风险。

　　华创证券长海路营业部

　　权证的行权

　　小张老师：

　　您好！我是“股民学校”的忠实读者，近来我在网上查找了一些关于权证的资料，但对于权证的行权问题仍然不太了解，我有几个问题，请帮忙解决。

　　以招行ＣＭＰ１为例，其行权价为５．４５元，假设我以０．２元买入该权证１０００份，当时招行的股价为３０元，我选择行权，则行权后的亏损为：－０．２＊１０００－３０＊１０００＋５．４５＊１０００＝－２４７５０（－表示付出，＋表示得到）

　　第一、这样计算正确吗？由于亏损严重，因此无行权的必要，对吗？

　　第二、招行ＣＭＰ１行权，程序是我先付出３００００元买入招行股份，再以行权价５．４５卖给权证发行人，得到５４５０元，这样理解对吗？对于国电ＪＴＢ１，程序是我先付出４７７０元买入国电电力股份，再以１６．４３元在二级市场上卖出，得到１６４３０元，这样理解是否正确？

　　忠实读者邢凯

　　忠实读者邢凯：

　　对于第一个问题，您的计算是正确的，确无行权的必要。

　　对于第二个问题，您的理解是正确的，．但像招行ＣＭＰ１由于行权价和当时股价相差较大，因此一般情况下都不会选择行权。．

　　华创证券长海路营业部

　　

 

【2007-11-06】

    权证是一种衍生产品,由于高杠杆性,其风险要比股票大。对一般投资者来说,投资权证主要会面临如下风险：

(1) 时间价值损耗的风险。随着到期日的临近,权证的时间价值会逐渐衰退,特别是越接近到期日的权证,此风险也越大。

(2) 标的股价变动的风险。权证的高杠杆性在带给投资者高收益的同时也带来高风险。此风险的大小可以用实际杠杆比率来衡量。

(3) 流动性风险。是指在权证价格急速下跌或者权证临近到期日时,投资者 可能会无法以即时的价格将权证卖出可能带来的风险。

(4) 信用风险。是指权证到期时,如果处于价内状态,发行人因某种原因拒绝履约给投资者带来的风险。但由于目前券商创设权证实行的是全额担保,因此创设权证不存在此种风险。

(5) 权证供求关系变化的风险。供求关系变化若出现剧烈变化,一般将导致权证价格大幅波动,特别是目前权证的涨跌幅限制比较宽,可能使投资者在短时间内损失严重。

 

【2007-11-01】

券商创设权证受净资本规模限制

　　读者来信：

　　强烈要求清查创设南航JTP1的券商们是否按照要求足额交了保证金。这可不是一个小数额，有些远远超过了他们的注册资本金了。这可是一个大问题!

　　

　　南航JTP1是目前创新类券商唯一可以创设的权证品种，因此南航JTP1的创设规模也在不断扩大。目前，券商对南航JTP1的创设余额已经超过100亿份，仅中信证券在9月份就创设了15亿份。由于券商创设认沽权证需质押履约担保资金，而目前对南航JTP1高达100亿份的创设余额需要质押巨大的履约担保资金，甚至超过了券商的注册资本规模，因此，有投资者怀疑券商在创设南航JTP1时违反相关规则。

　　券商不交足履约担保金不能获批进行权证创设

　　根据上海证券交易所发布的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》规定，创设人在创设认沽权证时应在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司开设权证创设专用账户和履约担保资金专用账户，并在履约担保资金专用账户全额存放现金，用于行权履约担保。创设人向上海证券交易所申请创设权证，应提供中国结算上海分公司出具的其已提供行权履约担保的证明。上海证券交易所审核同意之后，通知中国结算上海分公司在权证创设专用账户生成次日可交易的权证。

　　从上述规定我们可以知道，只有当券商足额提供担保资金之后才能被上海证券交易所批准并获得所创设的权证。笔者也在创新类证券公司从事过认沽权证的创设工作，根据笔者的经历和了解的情况，券商在创设权证时，上海证券交易所对券商创设的审批过程非常严格，券商不交足履约担保金是不可能成功获批创设认沽权证的。

　　履约担保金与券商注册资本金没有关系

　　根据《证券公司风险控制指标管理办法》第二十一条规定，证券公司持有一种非债券类证券的成本不得超过净资本的3

 

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